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本報告導讀：市場對近期利好的鈍化已反映出當前債市阻力最小的方向或正在切換，短期內(nèi)交易節(jié)奏應適當謹慎。

摘要：

與2022年9月相比，當前微觀結(jié)構(gòu)有相似之處，但也有一定差異。

首先，與2022 年9 月相似，都比較依賴資金拉動，杠桿率普遍上行，但較高的資金杠桿率都沒有能夠帶動長期利率充分下行；其次，都出現(xiàn)了期貨多空比和走勢前期的走強，后續(xù)上沖乏力的情況；最后，不同點在于非銀機構(gòu)的買入力量相對較強。總體而言，我們認為當前微觀結(jié)構(gòu)的緊繃狀態(tài)存在，債市整體短期中或出現(xiàn)階段性回調(diào)，但幅度可能略低于2022 年9 月到10 月初的水平。

資金寬松是近期短債行情的主要推動力量，但6 月份回購利率中樞或較5 月份難以繼續(xù)下行，2.35%或構(gòu)成1 年期存單利率底部。5 月份DR001 加權(quán)1.4%，DR007 加權(quán)1.85%，我們認為回購利率中樞進一步下行的概率較低。一方面央行強調(diào)“市場利率圍繞政策利率波動”，當下經(jīng)濟增長曲線較為平緩，市場利率略低于政策利率的幅度是合意的，若偏離幅度過大或引起監(jiān)管關(guān)注。另一方面，歷史上6 月份回購利率中樞一般較5 月份提高。1 年期同業(yè)存單利率底部或難以持續(xù)下行，且需警惕市場是否會提前交易“穩(wěn)增長”預期，但6 月份整體利率回升幅度尚可控，建議在MLF 降息落地前繼續(xù)維持長期限存單持倉。

城投債投資重回中長期邏輯。2023 年第一季度，城投債投資主要以短期邏輯為主，微觀結(jié)構(gòu)成為影響城投債收益率走勢的重要變量。年初的配置力量強勁，疊加收益率絕對點位具備較強吸引力，城投債收益率整體下行。2023 年二季度以來，市場開始關(guān)注城投債投資的中長期邏輯。經(jīng)濟復蘇斜率比較陡峭的省份或?qū)⑹芤妫鴮τ诓糠滞恋厥袌鲚^為低迷的區(qū)域建議保持謹慎。

6 月十大轉(zhuǎn)債組合繼續(xù)聚焦醫(yī)藥、中特估和AI 產(chǎn)業(yè)鏈三條主線，包括百洋、漱玉、核建、烽火、南電、博杰等，并從近期有產(chǎn)業(yè)政策催化/行業(yè)景氣度邊際提升的機器人、風電和寵物賽道選取了三只價格較低的轉(zhuǎn)債，包括艾迪、通裕和中寵轉(zhuǎn)2。

風險提示：疫后復蘇程度不及預期；銀行間流動性超預期收緊；權(quán)益市場表現(xiàn)偏弱；業(yè)績預告尚未披露完畢，實際業(yè)績不及預期。